Stopy procentowe - referat z przedmiotu polityka ekonomiczna państwa

1.Charakterystyka zjawiska zerowej granicy krótkoterminowych stóp procentowych.

Problem zerowej granicy krótkoterminowych stóp procentowych wiąże się ściśle z zagadnieniem pułapki płynności jako bariery dla skuteczności polityki pieniężnej przy zwalczaniu deflacji. Renesans zainteresowania tą problematyką w ostatnich latach wywołały rekordowo niskie do niedawna stopy procentowe w większości krajów uprzemysłowionych, a w szczególności doświadczenia Japonii od początku lat 1990. Zerowa granica nominalnych stóp procentowych oznacza, że nie mogą one spaść poniżej pewnej granicy, jaką jest zero. Po osiągnięciu tej granicy bank centralny ma ograniczone pole działania w wykorzystaniu tradycyjnych narzędzi polityki pieniężnej w celu przeciwdziałania presji deflacyjnej i stabilizowania gospodarki. Kluczową rolę odgrywa tu zarówno aktualny poziom inflacji, jak i charakter oczekiwań inflacyjnych. Skoro, zgodnie z równaniem Irvinga Fishera, realna stopa procentowa jest różnicą między nominalną stopą procentową a stopą inflacji, to wraz ze spadkiem nominalnych stóp procentowych i obniżaniem inflacji maleje przestrzeń do obniżania realnych stóp procentowych. W przypadku zaś osiągnięcia zerowej granicy stóp nominalnych przy spadających bądź stabilnych cenach, osiągnięcie realnie ujemnych stóp procentowych jest niemożliwe. Tak więc w sytuacji, gdy występują szoki deflacyjne, tradycyjny kanał stóp procentowych jako mechanizm transmisji impulsów polityki pieniężnej do sfery realnej przestaje funkcjonować. Co więcej, spadek inflacji a co za tym idzie wzrost realnej stopy procentowej może uruchomić samonapędzający się cykl deflacyjny, gdy obniżony pod wpływem wyższej realnej stopy procentowej popyt skutkuje dalszym spadkiem cen i dalszym wzrostem realnej stopy procentowej. Zatem należałoby bliżej spojrzeć na cele operacyjne wykorzystywane w praktyce przez bank centralny oraz rozpatrzyć inne niż stopa procentowa kanały transmisji impulsów polityki pieniężnej.

2.Cele operacyjne banku centralnego.

Przy braku możliwości bezpośredniego oddziaływania na cel swojej polityki, bank centralny wykorzystuje dostępne instrumenty do kształtowania pożądanych parametrów. Inaczej mówiąc, bank centralny poprzez zmiany stopy referencyjnej czy operacje otwartego rynku i idące za tym zmiany na rynku pieniężnym i kapitałowym, doprowadzał do zmian w sektorze realnym gospodarki.. ,,W tradycyjnym ujęciu, wykorzystując kanał kosztu i dostępności kredytu dla rozluźnienia polityki pieniężnej w celu ożywienia koniunktury bank centralny szacował wymagany dla realizacji celu ostatecznego wzrost podaży pieniądza, następnie zaś kształtował poziom rezerw w systemie bankowym warunkujący, w ocenie banku centralnego, osiągnięcie pożądanego wzrostu podaży pieniądza”1. Praktycznie banki centralne w ostatnich latach przeszły z podejścia ilościowego na cenowe, w którym to celem nie jest pożądany poziom rezerw, lecz ich cena – wybrana krótkoterminowa stopa procentowa banku centralnego. Spowodowane to było zmianami na rynkach finansowych, jak również potrzeba czytelnej dla uczestników rynków polityki pieniężnej. Przyjęcie jako celu operacyjnego stóp procentowych było logicznym następstwem zmian na rynkach finansowych. Jak wskazuje Sellon, kontrola stóp procentowych jest technicznie łatwiejsza, nie zależy bowiem od znajomości kształtowania się popytu na pieniądz. Jednocześnie istotne znaczenie miała kwestia przejrzystości polityki pieniężnej jako element polityki informacyjnej banku centralnego – ogłaszanie docelowego poziomu stopy referencyjnej bardziej czytelnie informuje uczestników rynków finansowych o kierunku polityki pieniężnej.

3. Kanały transmisji impulsów polityki pieniężnej do sfery realnej w warunkach zerowej granicy nominalnych stóp procentowych.

Jak już zostało zaznaczone, przy zbliżaniu się nominalnych krótkookresowych stóp procentowych do zera, dosyć mocno ograniczone jest pole manewru polityki pieniężnej, gdyż tradycyjny kanał stóp procentowych jako mechanizm transmisji impulsów polityki banku centralnego do sfery realnej gospodarki przestaje funkcjonować. Dla przeciwdziałania presji deflacyjnej i stabilizacji gospodarki możliwe jest jednak wykorzystanie kanałów alternatywnych. Ujęcie tego zagadnienia zaprezentował Sellon, który wskazał trzy kanały przez które bank centralny może wpływać na poziom aktywności gospodarczej. Są to kanały krótkoterminowych stóp procentowych, kredytowy oraz długoterminowych stóp procentowych.

3.1. Kanał krótkoterminowych stóp procentowych.

Opiera się on na wpływie krótkoterminowych stóp procentowych na gospodarkę, zarówno w bezpośrednim (koszt kredytów krótkoterminowych), jak i pośrednim stopniu, w jakim zmiany stóp krótkoterminowych wpłyną na zmiany stop długoterminowych, wpływając na skalę inwestycji. Zaistnienie sytuacji zero bund zamyka ten kanał.

3.2. Kanał kredytowy.

Opiera się on na przyjęciu, że zwiększenie poziomu rezerw instytucji depozytowych poprzez operacje otwartego rynku w jakiejś części spowoduje wzrost ich popytu na aktywa dochodowe – kredyty i papiery wartościowe. Jeśli wzrost ten nastąpi, to wpłynie on bezpośrednio na poziom aktywności gospodarczej przyczyniając się ponadto do obniżenia średnio- i długoterminowych stóp procentowych.
W kategoriach modelu IS-LM przyjęcie za cel operacyjny poziomu rezerw powoduje prowadzenie polityki mającej na celu przesunięcie funkcji LM dla osiągnięcia pożądanej kombinacji stopy procentowej i realnego dochodu. Wymaga to jednak znajomości przebiegu zarówno tej funkcji, jak i funkcji IS. Przyjęcie natomiast za cel stopy procentowej wymaga jedynie znajomości przebiegu funkcji IS.

3.3. Kanał długoterminowych stóp procentowych.

Wskazuje on na możliwość bezpośredniego oddziaływania banku centralnego na poziom tych stóp. Działania te polegają m.in. na zakupie przez bank centralny długoterminowych papierów wartościowych bądź na kształtowaniu oczekiwań rynków finansowych co do przyszłego charakteru polityki pieniężnej.

4.Możliwości polityki pieniężnej w warunkach zero bund.

Należy poruszyć kwestię drożności kanału kredytowego oraz długoterminowych stóp procentowych jako alternatyw transmisji ekspansywnej polityki pieniężnej w warunkach zerowej granicy nominalnych krótkoterminowych stóp procentowych. Kluczowa jest także rola charakteru oczekiwań uczestników rynków finansowych.

4.1. Kanał kredytowy (powrót do podejścia ilościowego)

W warunkach zero bund zasilające w płynność operacje otwartego rynku np. skup papierów wartościowych nie mogą zmniejszyć krótkoterminowych stóp procentowych poniżej ich dolnej granicy, lecz mogą doprowadzić do zmiany struktury aktywów instytucji depozytowych, uruchamiając procesy wzrostowe. Dopóki bank centralny może oraz chce skupować aktywa, ekspansja pieniężna może być kontynuowana, lecz nie oznacza to jeszcze przeniesienia impulsów takiej polityki do sfery realnej. Niektórzy są przekonani o bezskuteczności takiej polityki argumentując to wysoką substytucyjnością papierów wartościowych i pieniądza podczas takich procesów. Jeśli jednak przyjąć że aktywa finansowe i pieniądz są doskonałymi substytutami, to zgodnie z koncepcją Jamesa Tobina wzrost ilości rezerw pieniądza w portfelach banków uruchomi łańcuch procesów dostosowawczych, skutkiem czego będzie wzrost cen papierów wartościowych, wzrost wolumenu kredytów i obniżenie długoterminowych stóp procentowych. Przy zmianach cen aktywów możemy wyróżnić efekty bezpośrednie i pośrednie. Te drugie związane są z kształtowaniem oczekiwań uczestników rynku finansowego. Co do bezpośrednich efektów, to na podstawie teorii dostosowań struktury portfela aktywów przy niedoskonałej substytucyjności tych aktywów operacje otwartego rynku wywołują zmiany cen. Bardzo duże znaczenie mają natomiast oczekiwania uczestników rynku co do trwałości ekspansji pieniężnej. Jeśli istnieją oczekiwania, że wzrost podaży pieniądza będzie utrzymywał się w przyszłości, skutkować to będzie oczekiwaniom wyższych przyszłych cen. Taka zmiana oczekiwań (dotycząca nawet dalekiej przyszłości) wpłynie na obniżenie realnych stóp procentowych, umożliwiające wyjście z pułapki deflacyjnej. Kluczową rolę odgrywa tu wiarygodność banku centralnego co do ciągłości swej ekspansywnej polityki pieniężnej.
Efekty bezpośrednie jak i pośrednie są ze sobą powiązane. Jeśli bank centralny jest wiarygodny, wówczas nawet niewielkie rozmiary ekspansji pieniężnej zaowocują wzrostem cen aktywów finansowych i spadkiem realnych stóp procentowych. Gdy zaś istnieją wątpliwości co do ciągłości takiej polityki, wówczas aby zmniejszyć stopy procentowe należy nasilić ekspansję pieniężną. Kwestia oczekiwań inflacyjnych jest więc kluczowa przy zwalczaniu deflacji. Możliwości ich kształtowania zostaną omówione w punkcie 4.3.

4.2. Bezpośrednie oddziaływanie na długoterminowe stopy procentowe.

Bezpośrednie oddziaływanie na poziom długoterminowych stóp procentowych może polegać na skupowaniu przez bank centralny instrumentów z długim terminem zapadalności, co prowadzi do zwiększenia ich ceny i obniżenia dochodowości. Podobny skutek bank centralny może spowodować określając maksymalną granicę stopy zwrotu z instrumentów długoterminowych.. Wiąże się to z zobowiązaniem banku do podtrzymywania ich ceny przez interwencyjny skup, jeśli okaże się konieczny. Wyraźne określenie granicy dochodowości jest potencjalnie bardziej skuteczne, ponieważ bank centralny precyzyjnie określa pożądaną wysokość długoterminowych stóp procentowych, a zakładając odpowiednią jego wiarygodność, uruchamia korzystne oczekiwania uczestników rynku finansowego. W takim przypadku wielkość interwencyjnych zakupów byłaby niższa niż bez takiej deklaracji.
Bank centralny może także skupować instrumenty długoterminowe obniżając ich dochodowość oraz sprzedawać instrumenty krótkoterminowe aby podnieść ich dochodowość. Działania takie są celowe wówczas, gdy przy bardzo niskich stopach rynku pieniężnego transakcje overnight zamierają, co prowadzi do tego, że rynek transakcji jednodniowych a za nim pozostałe segmenty rynku przestają być efektywne jako element mechanizmu transmisji polityki pieniężnej.
Bezpośrednia ingerencja w poziom długoterminowych stóp procentowych poprzez opisywane wcześniej operacje otwartego rynku jest raczej propozycją teoretyczną, prawie niestosowaną w praktyce. Wynika to z kilku czynników:
a) w odniesieniu do skupu papierów wartościowych bez formalnego ogłoszenia pożądanej ich dochodowości bardzo trudne jest określenie skali takich transakcji, co jest niezbędne dla osiągnięcia efektu spadku stóp,
b) nabycie do portfela banku centralnego dużej ilości długoterminowych papierów wartościowych naraża bank na duże straty kapitałowe po ożywieniu gospodarki z towarzyszącym temu wzrostem stóp procentowych (jeśli uczestnicy rynków oczekują, że bank centralny nie jest w stanie ponieść takich strat, operacje otwartego rynku mogą nie przynieść pożądanych rezultatów),
c) interwencje na rynku długoterminowych papierów wartościowych mogą zaburzyć działanie mechanizmu rynkowego w procesie alokacji kapitału.

4.3. Kształtowanie oczekiwań uczestników rynku.

Aspekt ten, co już zostało określone jest kluczowy dla przeciwdziałania presji deflacyjnej oraz dla stabilizacji gospodarki. W warunkach zero bound polityka informacyjna banku centralnego przy odpowiedniej jego wiarygodności może się okazać najpotężniejszym narzędziem walki z deflacją. Podstawowym problemem jest tu wybór sposobu komunikowania zamierzeń banku centralnego w sytuacji braku możliwości dalszego obniżania stopy referencyjnej. Jednym z rozwiązań jest zadeklarowanie przez bank centralny, że polityka pieniężna pozostanie ekspansywna tak długo, jak długo nie zostanie przywrócone ożywienie gospodarcze. Bank centralny może także powziąć bardziej precyzyjne zobowiązanie utrzymywania niskich stóp procentowych. Może to zrobić na określony czas bądź też do osiągnięcia przez gospodarkę ilościowo określonego parametru (tempo wzrostu gospodarczego, stopa inflacji).
Duże znaczenie w tym wypadku ma konflikt między bieżącą potrzebą obniżenia długoterminowych stóp procentowych a zachowaniem możliwości prowadzenia elastycznej polityki pieniężnej w przyszłości. Bardziej ogólnikowe deklaracje pozostawiają wspomnianą elastyczność, lecz efekt obniżenia stóp może być słaby a nawet podczas symptomów ożywienia w gospodarce stopy procentowe mogą gwałtownie wzrosnąć. Precyzyjniejsze zobowiązania banku centralnego może być skuteczniejsze przy obniżaniu długoterminowych stóp procentowych, jednak, gdy ożywienie przyjdzie wcześniej niż zakładał bank centralny, nie może on odejść od ekspansji monetarnej jeśli nie chce utracić wiarygodności.

Podsumowanie.

Podsumowując, przy wykorzystaniu dla ożywienia gospodarki innych niż stopa procentowa kanałów transmisji polityki pieniężnej do sfery realnej, o ich drożności decyduje charakter oczekiwań uczestników rynku finansowego. Pułapka płynności, w której polityka pieniężna traci swą skuteczność to sytuacja zerowych nominalnych stóp procentowych z towarzyszącym temu zjawisku trwałą deflacją i oczekiwaniami deflacyjnymi.

Bibliografia:
J. Bednarczyk (red.) Stopy procentowe a gospodarka, 2004 r.